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　　除了持币数量外，我已经很久没有关注 MSTR，今天再看，我们的思维需要跟着 Michael 一起升升级了。过去市场最喜欢讲的是 mNAV 的溢价飞轮，MSTR 就是直杠杠的 BTC 现货壳子，伪装成上市公司的草莽 ETF。随着 BTC 在 2025 年 10 月高点坠落，MSTR 的 mNAV 压缩到 1.2x，这意味着分析 Strategy，已经不能仅仅停留在它有多少 BTC，所以应该给多少估值这种粗线条逻辑。真正的焦点变成：如果 mNAV 不再高企，Strategy 这台机器，还能不能继续创造奇迹。

　　微策略官网给出的 1.19，应该是 EV mNAV，目前这一倍数已经远低于 2024 年高点大约 3.4 倍。我们需要注意，为什么用 EV mNAV 更科学，因为 Strategy 本质上已经逐渐在脱离单纯的 ATM 为主的买币模式，当前产品线复杂，用 EV 口径比只看 Market Cap 事实上更贴近公司融资架构，更合理的参考系当然是企业总价值相对于 BTC 储备的倍数，而不仅仅是普通股或摊薄后市值相对 BTC 的倍数。

　　去年大部分时候买 MSTR，买的是高 mNAV 环境下普通股飞轮继续正螺旋；现在买 MSTR，买的是在低 mNAV 环节中，主力普通股暂缓冲锋、STRK / STRC / STRF / STRD 等分层资本接力之后，这台机器还能否继续把外部资本转化成更高的每股含币量（BPS）。也正因为如此，在低 mNAV 阶段，BPS 比 mNAV 更接近普通股投资者真正该盯的核心变量。mNAV 从核心 alpha 变量退化成融资约束，而 BPS 上升为结果检验变量。